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Unternehmens­bewertung – ein Blick in die Glaskugel? Freitag, 07 April 2017 11:31 Foto: oh

Unternehmens­bewertung – ein Blick in die Glaskugel?

Viele Nachfolgen scheitern, weil Verkäufer und Käufer extrem unterschiedliche Vorstellungen über den Kaufpreis haben. Laut DIHK sind bei einem Drittel aller Fälle die Preisvorstellungen der Verkäufer einfach zu hoch. Wobei auch die Binsenweisheit, dass ein Unternehmen so viel wert ist, wie ein Käufer zu zahlen bereit ist,
sich hinterher durchaus als falsch herausstellen kann.

 


Es gibt kein einheitliches Verfahren, um den Wert eines Unternehmens zu ermitteln. Je nach Branche, Größe oder Unternehmensform bieten sich andere Methoden an. Beim einen gibt der Gewinn den Ausschlag, beim anderen die teuren Maschinen. Dabei gilt: Der ermittelte Wert ist immer nur eine Orientierungsgröße. Den tatsächlichen Kaufpreis regeln dann Angebot und Nachfrage.

Zunehmend haben sich in der Praxis die Ermittlung der nachhaltig erzielbaren Erträge nach dem Ertragswertverfahren sowie die Berechnung der realisierbaren CashFlows nach der Discounted Cash-Flow Methode (DCF) durchgesetzt. Der Wert des Unternehmens wird bei diesen Verfahren daran bemessen, was ein Käufer in Zukunft mit dem Unternehmen verdienen kann. Die Erträge bzw. Zahlungsströme der letzten und die geschätzten Erträge/Zahlungsströme der kommenden Jahre werden mit einem Kapitalisierungszinssatz abgezinst, der sich aus dem Zins einer risikolosen Anlage und einer Prämie für das unternehmerische Risiko zusammensetzt.

»Lässt sich Erfolg ­prognostizieren?«

Problematisch bei diesem Verfahren ist allerdings, den zukünftigen Erfolg zu prognostizieren. Auch der Kapitalisierungszinsfuß lässt sich nicht objektiv berechnen. Anders als bei Großunternehmen scheidet bei kleinen und mittleren Betrieben die Anwendung standardisierter, kapitalmarktbezogener Risikoprämien aus. Es muss in jedem Fall betriebsindividuell beurteilt werden. Betriebsspezifische Risikofaktoren und die Inhaberabhängigkeit, die auch nach dem Verkauf noch eine gewisse Zeit nachwirkt, müssen berücksichtigt werden. Typische Risikofaktoren kommen aus den Bereichen Produkt- und Leistungsangebot, Markt und Branche, Beziehungen, Mitarbeiter und Organisation. Somit kann beispielsweise die höhere ­Abhängigkeit vom Management im Vergleich zu börsen­notierten Unternehmen oder die geringere Marktmacht mittelständischer Unternehmen in der Branche berücksichtigt werden. Je niedriger das Risiko anzusetzen ist, desto niedriger fällt der Zins aus.

Eine plausible Wertermittlung kann nicht durch die Verwendung allgemeiner Durchschnittsmultiplikatoren erfolgen. Eine transparente und plausible Ermittlung des Unternehmenswertes wird deshalb nur durch die vorherige Analyse des Unternehmens ermöglicht. Der gesamte Betrieb muss hinsichtlich seiner Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken eingehend beleuchtet werden. Diese detaillierte Analyse umfasst sowohl die Produkte, den Markt, die Kunden- und Lieferantenstruktur, die Organisation, das Management und die Beurteilung bisher getroffener Notfall- und Nachfolgeregelungen als auch die Analyse der Unternehmenszahlen.

»Ermittlung des ­Unternehmenswertes reicht nicht aus«

Für eine Aussage zur Finanzierbarkeit ist eine alleinige Unternehmensbewertung – und sei sie noch so valide erstellt – nicht ausreichend. Das Ertragswertverfahren geht davon aus, dass ein potenzieller Erwerber die Entscheidung über eine Anlage trifft, die er mit Eigenmitteln finanziert. Dementsprechend wird ein (risikoadäquater Eigenkapital-) Zins berücksichtigt, nicht aber die für einen Kapitaldienst ebenfalls erforderlichen Tilgungen und Aufwendungen. In der Realität werden Unternehmensverkäufe in aller Regel in hohem Umfang fremdfinanziert. Aus den Ertrags­planungen der nächsten Jahre müssen daher die jeweiligen ausschüttbaren Erträge errechnet und dem notwendigen Kapitaldienst des Übernehmers für jedes Jahr gegenübergestellt werden. Die private und steuerliche Situation eines Übernehmers muss dabei berücksichtigt werden, um den zukünftigen privaten Kapitaldienst zu ermitteln.

Für die Ermittlung des Kapitaldienstes werden verschiedene Annahmen über die Finanzierungsstruktur, Zinssätze und Tilgungszeitpunkte getroffen. Als Grundlage werden häufig Eckdaten einer öffentlichen Förderung durch die KfW Mittelstandsbank verwendet. Kann der Nachfolger den Kapitaldienst für die Kaufpreisfinanzierung nicht innerhalb eines vertretbaren Zeitraums aus den ausschüttbaren Erträgen bestreiten, dann sind der Unternehmenskaufpreis und damit auch der Unternehmenswert für diesen Verkauf nicht realistisch.

Oftmals sind Verkäufer jedoch auch bereit, für den richtigen Nachfolger oder die richtige Nachfolgerin einen Abschlag auf den Kaufpreis hinzunehmen, um den Verkauf überhaupt zu realisieren. Dieser emotionale Discount wird z. B. beeinflusst durch die persönliche Nähe zum potenziellen Übernehmer, aber auch durch den Wunsch des Übergebers, den Mitarbeitern des Betriebes den Arbeitsplatz zu sichern oder den Namen des Unternehmens zu erhalten.

»Die Person des ­›Unternehmerchefs‹ spielt eine Rolle«

Eine valide Kaufpreisabschätzung sollte diese drei Elemente – den objektivierten Wert, die Kapitaldienstfähigkeit eines Erwerbers sowie die Gründe für einen möglichen emotionalen Discount – berücksichtigen. 

Bild oben: »Den tatsächlichen Kaufpreis regeln Angebot und Nachfrage«, sagt Birgit Felden. Sie berät Unternehmen in strategischen und finanzwirtschaftlichen Themen.
geschrieben von  Prof. Dr. Birgit Felden